中泰银行·戴志锋

投资要点

新工具对流动性的影响。

1、中小企业和普惠金融的流动性环境会边际改善，会有流动性溢出（楼市与股市），不会大水漫灌；目前流动性环境，支撑资本市场的结构性牛市。

2、本次政策支持方向是信用类的小微贷款；坚持市场化方向，本质是进行结构性宽松。

3、和美联储前期非常规货币工具比较：与其薪资保障计划流动性便利、主街贷款便利有一定相似性，但目的不同。

4、数量估算：对小微企业新增贷款的带动1万亿将贡献全年小微贷款8.6%的增速。

新工具对银行经营的影响：降低资金成本。1、零息再贷款。新工具相当于央行提供零息贷款给银行进行小微信用贷款投放，银行的收益、风险、资本占用机制均没有变化，只是资金成本有降低。2、适用范围是优质的中小银行。主要面向经营状况较好的地方法人银行，预计符合条件的中小机构数量在2250家。3、以常熟银行为例测算对营收的影响：最多额外提升营收0.8%。

风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。

正文分析

事件：6月1日，央行联合多部门发布《进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》（银发120号）、《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》（银发123号）、《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》（银发122号），对小微企业贷款给予多方面的支持。

央行创设普惠小微企业信用贷款支持计划。1、支持方向是长期、信用类小微贷款。央行提供4000亿元再贷款资金，通过SPV按40%的比例向符合条件的地方法人银行提供优惠资金支持。购买范围为3月1日至12月31日期间新发放的普惠小微信用贷款，期限不少于6个月。2、坚持市场化，本质是进行结构性宽松。央行购买的信用贷款仍委托商业银行管理，央行不承担风险和收益，即央行通过地方银行定向向小微企业进行流动性的释放。3、和美联储前期的系列非常规货币工具（薪资保障计划流动性便利、主街贷款便利）有一定相似性，但目的不同。美联储是为了提高银行等金融中介释放流动性的意愿，底层信用风险由美联储和财政部兜底；而央行则是为了确保银行信贷资金能够真正流向小微民企，信用风险仍由市场承担；最终目的都是为了扶持中小企业、稳定就业。4、本次对小微企业新增贷款的带动作用在1万亿（4000亿额度，40%的购买比例）。在年初11.6万亿小微贷款的基础上将贡献全年小微贷款8.6%的增速。

对商业银行的影响：优质中小银行可获得低成本资金进行信用贷款投放，但收益和风险机制没有变化。1、央行创设的新工具相当于央行提供零息贷款给银行进行小微信用贷款投放，银行的收益、风险、资本占用机制均没有变化，只是资金成本有降低。即小微贷款的收益和风险仍由商业银行承担。2、适用范围是优质的中小银行。信用贷款支持计划主要面向经营状况较好的地方法人银行，最近一个季度央行金融机构评级为1-5级的地方法人银行可申请信用贷款支持计划。根据《中国金融稳定报告（2019）》，符合条件的中小机构数量在2250家。

以常熟银行为例测算对营收的影响：额外提升营收0.8%。测算思路为：假设疫情影响下所有小微贷款均后置到3月1日后投放，暂不考虑信贷成本，将在20年基础上静态提升营收0.84%。但考虑本次文件强调政策红利让利小微企业，后续信用贷款发放利率会有进一步降低，总体对于银行的营收和利润贡献有限。

其余政策要点则和前期央行对于小微企业的支持是一脉相承的。1、短期看，继续落实小微企业复工复产。包括五大行的普惠贷款增速高于40%、政策性银行3500亿专项额度落实到位。2、长期看，对小微企业融资从各方面作出更加完善的配套建设要求。包括对银行的小微信贷机制体制建设作出系统性要求、明确银行小微信贷激励和考核措施，同时辅以资本市场和小微担保体系建设，有利于长期营造健康、稳定的小微企业融资环境。

本次文件出台背景：存在资金空转的现象。1、从三个现象判断银行可能存在“资金空转”：天量社融的去向主要是国企与基建；M2-M1剪刀差提升，结构性存款高增；上市公司的筹资、经营、投资现金流的错位。2、“资金空转”新特征：体制内空转。以往是指资金在金融体系空转；目前资金在央企、国有企业里流转，对实体经济的推动相对较小。本质还是基于政府隐形担保的资金流转。3、我们测算了资金空转规模，总体不算特别大，考虑企业结构性存款，未考虑理财部分。（详情请参见我们报告《“直达实体经济的货币工具”如何理解？ ——银行“资金空转”研究》）

后续金融政策的核心：实现“资金直达实体经济”。 1、货币政策继续保持“渐进性”、“结构性”宽松，为直达实体经创造良好的货币环境。2、对“资金空转”进行一定的监管，但力度要保持平稳。3、核心点是“开正道”，疏通资金到实体经济的传导机制，背后本质是深层次的改革。预计中小企业的融资环境会有所改善；但如果没有相应体制改革的配套，作用可能有限。

投资建议：看好银行稳健收益，推荐优质银行。1、目前市场对银行股过度悲观，是良好的防御品种。悲观预期逐渐修复，会持续给银行股带来稳健收益。2、银行业分化是大趋势。我们继续推荐优质银行股：招商银行、宁波银行、平安银行和常熟银行。